Rivoluzione in stand-by

Rivoluzione in stand-by

Antoine Halff*
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Grazie allo scisto, gli USA occupano un posto speciale nello scacchiere energetico internazionale: giacimenti come Marcellus, Eagle Ford e Anadarko sono sulla mappa delle M&A globali. Ora però è un periodo di stagnazione e l'effetto "boom" potrebbe svanire

Considerato quanto profondamente la rivoluzione dello scisto abbia interessato ogni aspetto dei mercati del petrolio e del gas, sarebbe stata una sorpresa se questo uragano non avesse lasciato nemmeno un segno sul settore corporate. Più o meno dieci anni fa, quando la tecnologia del gas e del petrolio di scisto ha iniziato ad esplodere e a travolgere i mercati, le piccole imprese indipendenti negli Stati Uniti che l’avevano avviata sono cresciute, sono diventate nomi importanti, amate dai mercati azionari, si sono fuse tra loro, hanno negoziato i loro asset, hanno tagliato i costi, hanno riconfigurato i loro portafogli, purché naturalmente non siano prima fallite. Nel corso di tale processo hanno contribuito a rivoluzionare in maniera importante l’ingegneria finanziaria per il petrolio e gas, in quanto hanno trasformato le tecnologie di estrazione degli idrocarburi e hanno sovvertito il vecchio modello di business delle società petrolifere (e del gas) internazionali. E il processo non è ancora terminato. Dalla Pennsylvania al North Dakota, fino alla regione occidentale del Texas e al Nuovo Messico, i venti del cambiamento stanno soffiando attraverso il settore statunitense del petrolio e del gas. Restano molte domande ancora senza risposta in merito alle conseguenze finali delle operazioni di fusione e acquisizione (M&A), tante quante ve ne sono in merito al loro effetto sui prezzi del petrolio e del gas, sulla volatilità del mercato e sul futuro dei mercati del petrolio e del gas in generale.

Il dominio energetico americano

Sbloccando le enormi risorse del sottosuolo che prima erano considerate non vantaggiose dal punto di vista economico, la tecnologia dello scisto ha spazzato via le vecchie paure in merito alla scarsità delle risorse e, negli Stati Uniti, in merito alla dipendenza energetica, e le ha sostituite con una sensazione di abbondanza e, secondo le parole del presidente Trump, con un "dominio energetico americano" (qualunque cosa quest'espressione possa significare). Grazie al successo dello scisto, gli Stati Uniti hanno registrato l’incremento della produzione più importante della storia nel settore del petrolio. Il fatto che il petrolio di scisto statunitense, malgrado una crescita così spettacolare, rappresenti solo il 5 percento circa della produzione mondiale, non è molto rilevante. Il suo breve ciclo economico e la ridotta necessità di capitali hanno colpito al cuore l’OPEC e le grandi società petrolifere. L’aumento dell’offerta dovuto allo scisto ha contribuito a innescare una delle correzioni più importanti e più durature della storia per quanto riguarda il prezzo del petrolio. Lo scisto ha scosso il mondo delle fusioni e delle acquisizioni. Lo scisto non solo ha portato i giacimenti Marcellus, Eagle Ford, Niobrara, Haynesville e Anadarko sulla mappa delle fusioni e delle acquisizioni degli Stati Uniti, ma li ha resi rilevanti su scala globale. Nel 2012 le acquisizioni statunitensi hanno raggiunto i 95 miliardi di dollari circa, trainati proprio dagli accordi incentrati sullo scisto, ad esempio l’acquisto da parte di Freeport-McMoRan di Plains E&P per la cifra di 16,8 miliardi di dollari e le acquisizioni da parte di Access Industries dei giacimenti di scisto di EP Energy per oltre 7 miliardi di dollari. Le transazioni sono scese a 60 miliardi di dollari l’anno successivo, per poi tornare a 95 miliardi di dollari - un nuovo record - nel 2014. A causa del ciclo breve e delle elevate prestazioni di petrolio e gas di scisto, che rendono sempre più difficile investire in grandi progetti a lungo termine, i giacimenti di scisto degli Stati Uniti sono diventati un luogo privilegiato per gli investimenti. Negli Stati Uniti come altrove, le attività di fusione e acquisizione nel settore del petrolio e del gas hanno subito un duro colpo nel 2014-15, in quanto le aziende hanno improvvisamente tagliato le spese. Nel 2015 le transazioni sono scese fino a circa 35 miliardi di dollari. Ciononostante, lo scisto statunitense è rimasto un magnete in grado di attrarre investimenti e ha aiutato gli Stati Uniti a superare il difficile periodo con maggiore tranquillità rispetto ad altri paesi. Nel 2015 lo scisto ha continuato a dominare le attività di fusione e acquisizione, trainato dall’acquisizione da parte di Noble Energy della società Rosetta Resources per 3,8 miliardi di dollari, con asset presso i giacimenti di Eagle Ford e nel bacino Permiano, dall’acquisto da 2,7 miliardi di dollari da parte di WPX di First Reserve (Bacino Delaware) e dall’assorbimento da parte di Devon Energy di EnCap, con asset principalmente situati nel giacimento Anadarko. Nei due anni seguenti al crollo dei prezzi del 2014, gli Stati Uniti rappresentavano circa il 30 percento del giro d’affari globale, più del doppio della sua quota di produzione di combustibili liquidi (esclusi l’etanolo e i guadagni derivanti dalla raffinazione) e ben di più della quota relativa all’offerta di gas naturale. Infatti, nel 2016, le attività statunitensi di fusione e acquisizione si sono ampiamente distaccate dalle tendenze del mercato sottostante e hanno registrato guadagni costanti trimestrali fino al primo trimestre del 2017, con la maggior parte delle offerte concentrate nel bacino Permiano, anche quando i prezzi del petrolio hanno faticato a mantenersi sui livelli della breve e tardiva ripresa registrata nel 2016. Considerato il fatto che praticamente nessun grande progetto petrolifero viene approvato nel mondo e che sono state eccezionalmente poche le scoperte petrolifere effettuate di recente, questo rinnovato appetito per il commercio ha portato le transazioni statunitensi a salire a quasi 70 miliardi di dollari nel 2016 e fino a 39 miliardi nella prima metà del 2017. La maggior parte di queste ultime offerte sono state concentrate nel primo trimestre. Poi le attività di fusione e acquisizione nelle aree dello scisto statunitensi si sono arrestate.

La storia degli ultimi anni di asset e strategie

Sebbene l’ascesa del petrolio e del gas di scisto statunitense rappresenti negli ultimi anni la notizia principale che interessa la gran parte delle operazioni statunitensi – e globali – di fusione e acquisizione, la sua storia presenta molte sfumature che riguardano la tipologia di offerte, la dimensione e la qualità degli asset, la posizione, il cast dei personaggi e la logica strategica alla base delle transazioni. La storia della “corsa allo scisto” è un po’ come un’opera teatrale in cinque atti.

L’atto I è il momento dei pionieri, quando le società coinvolte nel settore dello scisto erano ancora agli inizi. In termini di dimensioni, quest’eroica età non merita quasi di essere menzionata. Si tratta della tipica storia che racconta il passaggio dalla povertà alla ricchezza, un’epopea fatta di rischi, ostinazione e ingenuità che conduce a ricompense impensabili, un remake high-tech del mito fondativo dei Rockefeller. I suoi eroi, uomini che si sono fatti da soli, rappresentano i Rocky Balboa del settore petrolifero: George Mitchell, Harold Hamm, Mark Papa… È il materiale trattato da libri di successo come The Frackers di Gregory Zuckerman e The Boom di Russell Gold. Oltre ad una parte tecnica, c’è infatti una parte che riguarda le acquisizioni in questa storia: Zuckerman e Gold raccontano come i “fracker” concorrenti abbiano lottato per costruire una massa critica di diritti di trivellazione in pacchetti però frammentati e divisi fra singoli proprietari terrieri in siti promettenti. L’obiettivo era quello di operare in silenzio per mantenere i prezzi bassi, e perciò, in termini di dimensioni delle transazioni, queste offerte frammentarie rappresentano solo una nota a piè di pagina nella storia delle acquisizioni e fusioni.

L’atto II segna un cambio di ritmo, una frenetica era dell’oro caratterizzata da un aumento delle negoziazioni e delle ricompense sullo sfondo del super-ciclo delle materie prime e della percezione diffusa di un mercato rialzista senza fine. “L’era del petrolio facile è finita” è il mantra del giorno, nel momento in cui tutti credono che i prezzi del petrolio non scenderanno mai al di sotto dei 100 dollari al barile. Il successo dello scisto, prima nel settore del gas naturale, poi in quello del petrolio, ruba la scena a tutti e spedisce rapidamente nel dimenticatoio altre prospettive. Le grandi società petrolifere salgono sul carro dei vincitori e si dimostrano ben disposte a pagare anche più del dovuto: com’è noto, ExxonMobil decide di sborsare 41 miliardi di dollari in azioni per il produttore di gas di scisto XTO Energy all’interno di un accordo conclusosi circa due anni prima che i prezzi spot dell’Henry Hub scendessero sotto i 2 dollari per milione di BTU (British thermal unit) nel 2012. L’ex CEO di Exxon ammetterà in seguito che l’affare è stato caratterizzato da un pessimo tempismo. Il suo successore, Darren Woods, ha recentemente riconosciuto che il prezzo pagato, nonostante una parziale ripresa dei prezzi del gas, è stato troppo elevato.

Poiché i prezzi deboli del gas spingono i produttori a rivolgersi ai combustibili liquidi, le negoziazioni si spostano sempre più verso il settore petrolifero. Il Bakken, che vanta una percentuale relativamente bassa di gas associato, è il primo obiettivo. Un momento epocale si è raggiunto quando la produzione del Nord Dakota è arrivata per la prima volta a un milione di barili al giorno nel 2014. Le risorse continentali di Harold Hamm sono davanti a tutti poiché l’imprenditore ha accumulato aree di estrazione e si è trasformato da piccola a grande società, grazie al leasing, a negoziati strategici e a piccole acquisizioni. Whiting Petroleum lo sfida in termini di volumi di produzione, ma anche in termini di aree di estrazione, grazie all’acquisizione di una società produttrice di solo Bakken, Kodiak Oil & Gas, per 6 miliardi di dollari nel luglio 2014. Le operazioni precedenti includono l’acquisto nel 2011 da parte di Statoil di Brigham Exploration per 4,7 miliardi di dollari; l’acquisizione da parte di Exxon degli asset Bakken di Denbury Resources per 2 miliardi di dollari; l’acquisizione nel 2012 da parte di Halcon Resources degli asset Bakken di PetroHunt per 1,45 miliardi di dollari; e nel 2013 l’acquisizione da parte di Oasis Petroleum degli asset Bakken di Roda Drilling e Zeneco, di nuovo per la cifra di 1,45 miliardi di dollari. Presto il petrolio Eagle Ford del South Texas si trasformerà nel petrolio con la produzione caratterizzata dalla crescita più elevata e quello interessato dal maggior numero di fusioni e acquisizioni. Mentre il Bakken non ha capacità di trasporto e soffre di un prezzo del greggio sempre più debole rispetto al benchmark WTI, l’Eagle Ford gode di una logistica più favorevole e dell’accesso alle raffinerie della Costa del Golfo. Il suo elevato contenuto di condensati funziona bene già prima della sospensione delle restrizioni statunitensi del 2015 sulle esportazioni di greggio, in quanto i condensati non sono soggetti al divieto di esportazione. L’elevato prezzo pagato dalla canadese Baytex Energy per l’acquisto da 2,6 miliardi di dollari di Aurora Oil e Gasin, nel 2014, contribuisce a consacrare l’ascesa del settore, anche dopo l’entrata in gioco di Devon Energy con l’acquisizione di GeoSouthern per la cifra di 6 miliardi di dollari. Un altro produttore canadese, Encana, paga 3,1 miliardi di dollari nel 2014 per il conglomerato di asset Eagle Ford di Freeport-McMoRan. Sia per Devon che per Encana, le operazioni fanno parte di una strategia mirata ad allontanarsi dal gas. In precedenza, nel 2011, la statunitense E&P Marathon Oil aveva acquisito aree di estrazione Eagle Ford da Hilcorp e dalla società di private equity KKR per 3,5 miliardi di dollari. Nel 2010 e nel 2011 numerose società petrolifere si servono di joint-venture statunitensi per partecipare alla corsa: la CNOOC cinese con Chesapeake Energy, la coreana KNOC con Anadarko Petroleum, la norvegese Statoil e la canadese Talisman con la società privata Enduring Resources e l’indiana Reliance con Pioneer Natural Resources.

Il terzo atto dell’opera statunitense sulle fusioni e acquisizioni inizia quando i prezzi del petrolio cominciano a crollare nel giugno 2014. A causa dell’immaturità del settore, la produzione è cresciuta a ritmi insostenibili, trasformando lo scisto in una vittima del proprio successo. Con il crollo dei mercati petroliferi, crollano anche le operazioni di fusione e acquisizione che toccano il livello più basso in oltre un anno nel terzo trimestre 2014, sia per numero di offerte che per valore complessivo. Le attività statunitensi di fusione e acquisizione, tuttavia, hanno la possibilità di registrare i dati migliori degli ultimi sei anni. Encana acquista la società Athlon Energy, impegnata nel bacino Permiano, per quasi 7 miliardi di dollari, oltre alla già citata acquisizione di Kodiak da parte di Whiting per 6 miliardi di dollari. Durante la prolungata fase dei prezzi bassi, che tiene in scacco il mercato petrolifero alla fine del 2014 e all’inizio del 2015, le attività statunitensi di fusione e acquisizione continuano a discostarsi dalle tendenze globali, ma le cose cominciano a cambiare. Sebbene molti compratori statunitensi avevano puntato a sfruttare i vantaggi della lunga fase rialzista del mercato, durante il crollo gli investimenti statunitensi si fanno più difensivi. Nella maggior parte dei casi le attività di trivellazione negli USA diminuiscono poiché i prezzi bassi costringono le società a tagliare i budget. Il bacino Permiano risulta tuttavia in controtendenza ed emerge rapidamente come il più importante successo del settore. La produttività dei pozzi migliora in quanto le tecniche di estrazione continuano a migliorare e i produttori diffondono l’uso di pozzi orizzontali ad alto rendimento. Sebbene la “resistenza” dello scisto e il rapido adattamento ai prezzi più bassi rappresentino generalmente una sorpresa, il bacino Permiano supera tutti gli altri e diventa il nuovo fulcro delle attività di fusione e acquisizione, attirando grandi investimenti in dollari. Altrove prevale invece il principio del “tirare la cinghia”: l’esposizione al crollo delle materie prime dà il via ad una fase di consolidamento in cui si riducono le spese e si semplificano le operazioni combinando asset contigui. Dopo numerosi round di fusioni e acquisizioni, EQT Corporation emerge nel ruolo di primo produttore di gas statunitense nel corso della prima metà del 2017, grazie all’acquisto di Rice Energy per 8,24 miliardi di dollari, che a sua volta aveva acquistato Vantage Energy l’anno precedente per 2,77 miliardi di dollari. L’accordo riunisce due operatori leader dei giacimenti Marcellus e Utica, nel tentativo di ottimizzare le operazioni di estrazione del gas. Parlando dell’accordo, EQT dichiara che risparmierà 2,5 miliardi di dollari in termini di costi, nonché altri 7,5 miliardi di dollari in sinergie.

Atto IV. Il flusso di transazioni riguardanti il bacino Permiano rallenta, però, alla fine del 2016 e all’inizio del 2017, e introduce il quarto atto della storia. Dopo dieci anni di boom, le operazioni all’improvviso si fanno sporadiche, con appena 2,5 miliardi di dollari per le operazioni riguardanti il bacino Permiano nel secondo trimestre del 2017 e nessun accordo singolo superiore a 1 miliardo di dollari. Gli investimenti tornano ad interessare il giacimento Marcellus. Sia i valori totali relativi alle transazioni, che il numero complessivo delle operazioni perdono ulteriormente terreno nel terzo trimestre, un crollo che gli analisti attribuiscono alla evidente incapacità dell’OPEC di rafforzare i prezzi del petrolio. Tuttavia, questo è vero solo in parte. Altrettanto importante può essere la perdita di fiducia del mercato nel potenziale di crescita dello scisto. Dopo anni di tagli dei costi e consolidamenti aggressivi, il settore sta esaurendo le opportunità di miglioramento. I guadagni, in termini di produttività dei pozzi, sono diminuiti intorno alla metà del 2016, tra segnali di congestionamento del mercato e di inflazione dei costi. La crescita della produzione è rallentata. Persino nel bacino Permiano si registrano segnali di un rallentamento. Gli asset sono diventati costosi. I ricavi societari del secondo trimestre sono risultati deludenti. Il rapporto tra gas e petrolio nel bacino Permiano aumenta, e alcune società hanno ridotto le loro linee guida. Alcuni investitori parlano pubblicamente di vendite allo scoperto per le azioni dello scisto. Anche se è troppo presto per sapere quanto durerà il quarto atto, la variazione del sentiment è un fatto tangibile.

Resta ancora uno scenario difficile da prevedere

Il quinto atto deve ancora essere scritto. Cosa potrebbe porre fine all’attuale stagnazione delle operazioni di fusione e acquisizione negli Stati Uniti? Si possono immaginare diversi scenari, e tutti probabilmente richiedono un riallineamento dei prezzi dello scisto e dei mercati del greggio. Ciò potrebbe avvenire attraverso una ripresa dei mercati petroliferi sottostanti o mediante una flessione degli asset collegati allo scisto. Dopo tre anni di ridotti investimenti, la produzione di petrolio e gas non collegata allo scisto sembra diminuire, aprendo la strada a un calo dell’offerta. Nel frattempo, nonostante i crescenti timori in merito al "picco della domanda di petrolio", la crescita dei consumi continua a essere solida. Il rischio politico non è mai stato così elevato. Un rimbalzo dei prezzi, che forse risulterebbe tanto sorprendente per molti partecipanti al mercato quanto il crollo di tre anni fa, potrebbe innescare il prossimo ciclo di operazioni di fusione e acquisizione e fornire alle società di private equity, che svolgono un ruolo sempre più importante nel settore dello scisto, l’opportunità di uscire dal settore di cui hanno bisogno. In mancanza di una ripresa dei prezzi del petrolio, una nuova fase di aumento dell’efficienza potrebbe rilanciare l’appetito degli investitori. Le società del settore dello scisto, che affrontano una diminuzione dell’accesso ai finanziamenti, potrebbero abbassare il prezzo dei loro asset. In alternativa, le società petrolifere nazionali (NOC) potrebbero fare una nuova offerta per le proprietà collegate allo scisto. Al momento della redazione di questo articolo, si parla per esempio di un interesse non confermato dell’Arabia Saudita per gli asset statunitensi collegati al gas di scisto. In ogni caso, il forte interesse dei compratori per lo scisto che si è registrato negli ultimi anni potrebbe essere ormai alla fine. Le risorse derivanti dallo scisto resteranno certamente una parte essenziale del mix dell’offerta per decenni a venire. Con la maturazione del settore e il riequilibrio dei mercati, tuttavia, l’effetto rivoluzionario dello scisto potrebbe cominciare a svanire, e gli investimenti potrebbero in parte concentrarsi su progetti capital-intensive di lungo periodo.

 

*Antoine Halff dirige il Global Oil Program al Center on Global Energy Policy della Columbia University ed è cofondatore di Kayrros. È stato Chief Oil Analyst dell’Agenzia Internazionale per l'Energia e Lead Economist presso l’Energy Information Administration statunitense. Bill Clinton ha definito il suo Energy Poverty un libro da non perdere.